文|海山

来源|博望财经

头顶“国产智驾芯片第一股”光环，黑芝麻智能仍未跨越盈利门槛。

根据黑芝麻智能（02533.HK）发布的业绩预告显示，2025年营收预计超8亿元、同比增超68.7%，净亏损不超14.8亿元。与业绩预告同期更让人关注的是黑芝麻智能的配售事项再生波澜。此前公司曾发布配售公告称，认购方为无极资本相关投资基金；然而，3月19日又发布公告，已与配售代理中金公司和华泰国际终止了配售代理协议。

黑芝麻智能究竟经历了什么？未来，其发展又面临哪些问题？

01

盈利难题待解

黑芝麻智能于2024年8月在港上市，是领先的车规级智能汽车计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案供应商。华山、武当两大芯片产品线是其核心业务载体。

3月5日晚，黑芝麻智能发布业绩预告，预计2025年营收超8亿元，同比增长超68.7%；净亏损不超过14.8亿元，经营亏损不超过15亿元，同比收窄不少于14.4%。

来源：业绩预告

公告显示，收入增长主要得益于高阶智驾量产提升、L2—L3级商用车和L4级无人物流批量出货，以及机器人业务收入增加。而净亏损则归因于AI及算力投入增加、不低于3亿元的股份薪酬开支，以及金融工具公允价值收益减少。经营亏损收窄，得益于机器人业务增长、高阶辅助驾驶及解决方案毛利增加，以及运营成本降低。

不过，公司经营状况仍不容乐观。尽管经营亏损有所收窄，但亏损水平依旧处于高位。回顾历史数据，2024年看似实现3.13亿元净利润，实则是金融工具公允价值变动带来的一次性收益，剔除后经营利润仍为负。

来源：同花顺

其实，2025年上半年的数据已经印证了其困境，当期营收2.53亿元，同比增长40.4%，但净亏损高达7.62亿元；并且，全年近15亿的亏损额远超营收规模。

从业务板块来看，黑芝麻智能主营业务分为自动驾驶产品及解决方案、智能影像解决方案两大板块。2025年上半年，二者分别实现营收2.37亿元、0.16亿元，同比增速分别为41.5%、24.8%，然而毛利率双双下滑，分别为20.9%和82.4%。

黑芝麻智能将毛利率下滑归结为场景拓展带来的硬件、人力成本上升，本质上这是“以价换量”的扩张策略，靠降价换取出货量，不仅压缩了利润空间，也反映出产品议价能力偏弱。

此外，智驾芯片行业技术密集，高额研发投入是常态。但黑芝麻智能的研发投入已远超营收承载能力。2025年上半年研发开支6.18亿元，占营收比重高达244%，仍是吞噬现金流的“无底洞”。

截至2025年6月末，公司账上现金及现金等价物19.66亿元，看似充裕，但叠加持续大额亏损、股份支付等刚性支出，现金流压力愈发凸显，后续研发、市场拓展的资金储备或并不乐观。

02

产品竞争力挑战

当下，国内智驾市场呈现爆发式增长态势，黑芝麻智能精准把握机遇，在高阶辅助驾驶芯片领域成绩初显。

在产品应用上，黑芝麻智能的A1000系列芯片的辅助驾驶方案成功应用于吉利、东风等头部车企的多款车型；C1200系列跨域融合芯片与多家企业深度合作，收获量产定点；在无人物流小车领域，与生态伙伴打造的L4级智能驾驶系统持续出货。

此外，公司携手国汽智控斩获首个华山A2000芯片量产方案项目定点，联合打造的智能驾驶解决方案还获得国内某头部车企智能驾驶项目定点，覆盖L2+至L3级全场景智能驾驶功能，量产车型预计2026年内实现量产。

然而，智能驾驶芯片赛道是典型的技术密集型领域，产品算力与客户认可度是立足市场的两大关键要素，算力更是核心竞争力的体现。

目前，支持城市NOA的高阶智驾计算芯片市场形成“一超两强”格局，英伟达、华为、地平线三家企业合计占据近90%的市场份额，地平线凭借近48%的市占率在自主品牌ADAS市场称霸，而黑芝麻智能尚未跻身国内高算力芯片市占率前五。

从产品算力来看，黑芝麻智能也面临挑战。其主力芯片A1000算力仅为58TOPS，仅能适配L2+/L3级别辅助驾驶，与地平线征程6M的128TOPS、英伟达Orin-X的254TOPS相比，仍存在较大差距。面对主流车企对更高算力的迫切需求，黑芝麻智能处于尴尬的中间地带。

客户结构方面，黑芝麻智能也存在问题。虽然宣称与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部客户保持合作，但已规模化量产的定点车型多为非爆款产品。以吉利为例，银河星耀8在2025年8月销量曾突破万辆，但2026年以来月销已回落至3千辆级别；而银河E82026年2月销量仅120辆，已滑落至百辆级别。反观地平线，客户名单中不仅有比亚迪、理想等头部新势力，还与大众集团通过合资公司深度绑定，2026年起多款车型将量产搭载其方案，市场认可度更高。

而且，黑芝麻智能客户结构高度集中，存在客户单一性问题。高度依赖头部车企虽能保障基础出货量，但也潜藏着巨大风险。例如头部车企议价能力强，会压缩利润空间；一旦车企因行业周期、战略调整、竞品替代等因素放缓采购节奏或取消定点，公司业绩将面临大幅波动。

03

发展困局需破解

面对主业增长乏力，黑芝麻智能积极推进多元化布局，将机器人赛道作为重点发力方向。

2025年11月，黑芝麻智能发布SesameX多维具身智能计算平台，正式进军人形机器人领域，并公布了云深处、傅利叶智能等首批机器人合作伙伴，展现出在该新兴领域的进取决心。同年年底，公司斥资4.78亿元收购端侧AI芯片企业亿智电子60%股权，旨在补齐在低功耗、高性价比AI芯片领域的技术短板，构建起高中低端全覆盖的产品矩阵。

从技术迁移角度看，智能驾驶与机器人领域都面临复杂环境感知与快速决策难题，黑芝麻智能在车规级芯片领域积累的经验具有一定复用价值，并且，2025年上半年机器人业务已开始贡献收入，这是个积极的信号。

不过，人形机器人行业尚处早期探索阶段，芯片需求呈现碎片化特征，标准也尚未确定，商业化落地或仍需5-10年时间，此时大规模投入，无疑是一场高风险的博弈。并且，智驾与机器人芯片在算力架构、功耗要求等方面差异显著，如核心算力架构与场景化技术栈难以直接、高效复用，还易分散研发资源，给公司带来挑战。

在海外市场开拓方面，黑芝麻智能同样面临困难。尽管华山A2000芯片已通过美国相关部门审查，获准全球销售，2025年上半年海外定点车型及数量还创下历史新高，但在全球关税战持续升级、欧美对中国芯片设置政策壁垒的大背景下，实际业务成效仍有待进一步观察。

为支撑业务发展，黑芝麻智能积极寻求外部资金支持。今年1月8日，公司公告通过一般授权认购新股份，由武岳峰科创实际控制的主体等认购，中金公司、中信证券担任财务顾问；3月6日完成交割，募资总额5.39亿港元，其中90%用于战略性并购及投资，聚焦人工智能芯片等领域，10%用于补充营运资金。

值得一提的是，自上市以来不足两年时间，黑芝麻智能累计融资额已高达约28亿港元。

3月9日，公司公告配售方案，拟向无极资本及无极资本中东配发新股，募资净额约6.31亿港元，中金公司、华泰国际担任配售代理。按照计划，资金将用于核心技术研发、产品化市场拓展和日常运营。

来源：公司公告

但3月19日，公司与中金公司、华泰国际终止配售代理协议。公司解释称，公司决定直接与无极资本完成认购交割，不再另聘配售代理机构。认购所得款项净额由6.31亿港元调至约6.32亿港元，变动系无需支付配售代理费所致，不影响整体融资目标及后续资金使用。

来源：公司公告

通常情况下，港股的配售代理协议中会有如“非重大特殊情形不得单方终止”，且券商需承担“尽最大努力促成配售”的义务等约定。中金公司及华泰国际双双退出配售项目的情况并不多见。

对于黑芝麻智能而言，营收高增长难掩“烧钱换增长”模式的局限，自身造血能力不足的问题亟待解决，已成为其扭转发展困局的关键。

在激烈的市场竞争中，实现突围终究要靠提升核心产品竞争力。黑芝麻智能未来走向如何，我们将持续关注。