资料图。

腾讯收入会到1万亿吗？

吴楠

2026年3月18日，腾讯发布了2025年全年的成绩单。

财报显示，公司全年营收达7517.7亿元，同比增长14%；Non-IFRS（非国际财务报告准则）下的经营利润达到了2806.6亿元，同比增长18%。这是一份足够稳健的财报，甚至在利润增速超过营收增速的背后，我们看到了这家巨头在降本增效上的惊人执行力。

但市场的反应却有些出人意料。财报发布次日，腾讯股价大跌近7%，市值一日蒸发约3300亿港元。原因很简单：腾讯宣布2026年AI新产品投入至少要翻倍，甚至可能为此减少股份回购。在部分投资者看来，这意味着短期回报的不确定性增加。

眼下市场的焦点，似乎过度聚焦于短期的投入与回报。我们不妨把目光放得更长远一些，去审视一个更具战略意义的问题：腾讯距离年营收“万亿俱乐部”，还有多远？

从7518亿到10000亿，中间横亘着约2500亿的缺口，这并非简单的数字累加，其体量相当于“再造”一家中型互联网公司。在流量红利见顶、互联网从增量竞争转入存量博弈的今天，这剩下的33%增长空间，腾讯靠什么去填补？是靠游戏业务的继续冲锋，还是靠广告业务的精耕细作，抑或是那个被马化腾和刘炽平反复提及的“AI变量”？

7500亿的底盘，还有多少增长空间？

想要判断腾讯迈向万亿营收的可能性，首先要立足2025年财报，拆解核心业务基本盘的成色与增长空间。

腾讯2025年的7518亿元营收，主要由三大业务板块构成：增值服务3693亿元（占比49%）、营销服务1450亿元（占比19%）、金融科技及企业服务2294 亿元（占比31%）。

增值业务是腾讯最核心的业务基本盘，2025年贡献近半营收，增速16%，核心驱动力来自游戏业务。

2025年腾讯游戏总收入达2416亿元，同比增长22%；其中国际市场成为最大亮点，收入首次突破100亿美元大关，折合人民币约774亿元，同比大幅增长33%，占比提升至约32%，增长动力主要来自Supercell旗下游戏、《PUBGMobile》以及《鸣潮》的海外增量。本土市场游戏收入为1642亿元，同比增长18%，主要得益于《王者荣耀》《和平精英》等“长青游戏”的持续运营与新爆款《三角洲行动》的接力贡献。社交网络部分，在视频号与音乐付费会员的推动下，收入同比增长5%至1277亿元。

营销服务则是腾讯2025年增速最快的板块，收入1450亿元，同比增长19%。这主要得益于AI驱动的广告能力提升和广告格式的定制化转变，推动广告表现改善和单价上涨。视频号与微信搜一搜等产品用户参与度的提高，也为广告曝光量带来了一定助力。

金融科技及企业服务全年增速8%，收入达2294亿元，其中企业服务板块表现亮眼，在AI需求驱动与小程序电商技术服务费增长的推动下，同比增速接近20%，值得一提的是，腾讯云在2025年实现了规模化盈利，调整后营业利润为50亿元。

那么，这些基本盘未来的增量在哪？

游戏方面，2025年的高增长主要由《三角洲行动》等少数爆款驱动，短期仍将贡献递延收入，但要维持此前的高增长态势，关键在于后续能否持续跑出新的爆款产品。本土市场方面，腾讯储备了丰富的产品管线：1月推出射击游戏《逆战：未来》，3月26日上线《洛克王国：世界》，《王者荣耀世界》PC端也已定档4月上线。国际市场方面，2025年的高增速部分得益于新收购工作室的并表及买断制游戏的一次性收入，未来增长将更多依赖《PUBG Mobile》、《鸣潮》等现有产品的长线运营表现，以及海外投资工作室的产能持续释放。

2025年中国和全球游戏市场增幅分别为7.68%、7.5%，腾讯无论国内和海外增速均明显高于行业水平，据波士顿咨询集团预测，2026-2030年全球游戏市场增速为6%，腾讯的增速大概率会明显高于这个数字。按照2025年22%的增速逐渐递减，若未来三年（2026/27/28）按20%、18%、16%的增长率测算，2028年公司游戏业务有望增长至3968亿元左右。社交网络按每年5%的增速推算，到2028年预计增长至1478亿元，增值服务合计有望突破5400亿元。

营销服务方面主要还是靠广告和视频号。目前视频号的广告加载率仍相对保守，预计约为4%，远低于国内同行的约15%，这意味着视频号还有巨大的变现空间有待释放。此外，公司管理层在业绩会上强调，2026年将深化与电商平台合作，助力商家在腾讯生态内投放广告，并增加视频号激励视频广告库存，叠加广告加载率的提升空间，参考中泰证券18%的年均增速预判，2028年营收有望达2382亿元。

金融科技及企业服务的增长潜力，或主要依托云服务的持续放量。随着内存与CPU定价环境改善、AI算力需求旺盛、以及海外业务加速拓展，公司预计2026年外部云服务收入将保持强劲增长。若该板块按2025年的8%的年均增速线性外推，2028年收入可达2890亿元。

综合三大板块的增长潜力进行理想化测算，到2028年，增值服务、营销服务与金融科技及企业服务合计有望贡献约10718亿元的营收。但需要指出的是，这一预测是基于线性增长的乐观假设。现实中仍需考量多重变量：游戏业务仍面临监管政策与竞品冲击，广告业务易受宏观经济波动影响，云服务亦需直面阿里云、华为云等对手的激烈竞争。

更重要的是，当前基本盘的增长本质上仍属存量挖潜，随着收入基数的持续扩大，增速大概率呈现边际放缓趋势。按此趋势，基本盘从7518亿元迈向万亿规模大约需要3至4年时间。但必须清醒认识到，要实现真正高质量的万亿营收，仅靠现有业务的惯性增长远远不够。

AI能否填补 “ 增长缺口 ” ？

如果说基本盘的韧性决定了腾讯的下限，那么AI技术能否在未来几年催生全新的商业模式与增长极，填补那预估中约2500亿元的增长缺口，才是决定腾讯能否顺利跨越万亿门槛的关键变量。

在最近的业绩说明会上，腾讯总裁刘炽平首次明确披露了AI投入的“底牌”：2025年，腾讯在混元大模型与元宝两大核心AI产品上的专项投入高达180亿元，其中仅第四季度单季投入就达到了70亿元。需要注意的是，这一数据仅涵盖AI原生产品的研发与推广，尚未计入支撑现有业务升级的AI项目，以及腾讯云为外部客户提供GPU产生的成本。他同时强调，2026年在混元、元宝及其他全新AI产品上的投入将实现“翻倍以上”的增长，资金将来源于核心业务持续增长的收益。

当前腾讯的AI变现路径，呈现出“三层递进式”结构：

第一层是赋能现有业务。腾讯将AI作为核心工具，率先落地在游戏、广告、金融科技等成熟业务板块，通过降本、提效、增收实现技术价值的快速兑现，这也是当前腾讯AI变现的核心来源。从游戏内AI队友与智能NPC提升留存、广告大模型与AimPlus自动化投放拉高ROI（投资回报率），到视频号算法优化带动曝光与商业化、企业软件嵌入AI助手提升付费率，AI的成效已在2025年的财务数据中直接体现为毛利提升与收入加速。

第二层是孵化AI原生应用。在强化现有业务的同时，腾讯正大力投入孵化以“混元”大模型和“元宝”为代表的AI原生产品。现阶段这类产品仍以用户积累、场景打磨为主，直接收入贡献有限，但也展现出一定的商业化潜力，成长路径类似腾讯云从早期亏损到规模化盈利的逻辑——先依托生态优势抢占市场、建立用户习惯，再通过增值服务、场景付费逐步实现盈利。其中，混元大模型作为腾讯AI技术底座，对内全面赋能各业务提升智能化水平，对外则向金融、工业、传媒等行业输出定制化模型能力；元宝AI助手则聚焦日常交互、信息查询、生活服务等C端场景，依托微信、QQ流量快速触达用户，为后续商业化沉淀用户基础。

第三层是重构生态位。腾讯此前描绘的愿景，是在微信内部打造一款能够深度理解用户意图、并在生态内闭环完成预订、购物、支付等全流程任务的AI助手。而“小龙虾”的兴起，让腾讯更清晰地看到一个去中心化AI生态的成型可能：通过微信、QQ的轻量化交互入口，依托腾讯跨 PC、移动端与云端的一体化能力，为用户提供一站式AI生产力服务。3月10日，腾讯已经发布了全系“龙虾”产品矩阵，包括自研龙虾（WorkBuddy）、本地虾（QClaw）、云端虾（Lighthouse）等，覆盖个人用户、开发者及企业级部署等不同场景。

腾讯希望，微信内的AI智能体既能为普通用户与早期使用者提供高效的AI生产力，又能推动生态活跃度，并自然产生收入。

从“收入增长”到“价值重构”

当我们讨论“腾讯收入会到1万亿吗”时，我们其实在讨论一个更深层次的问题：在AI时代，一家成熟互联网巨头的增长极限在哪里？

从数字上看，万亿目标并非遥不可及。2025年，腾讯实现营收7518亿元，同比增长14%。若要三年内跨越万亿门槛，需维持约10%-15%的年复合增长率；若增速能提升至16%，则仅需两年。然而，商业逻辑远比简单的线性外推复杂。要实现并维持这样的增长，腾讯需要的不只是惯性，而是引擎的切换。

传统的增长路径是“守正”，确保基本盘不失速。这意味着游戏业务要继续出海，并不断孵化如《三角洲行动》般的现象级爆款；广告业务则需进一步挖掘视频号的变现潜力，利用AI提升加载率与精准度；金融科技与企业服务则需在合规前提下保持稳健增长。这条路径稳当，但想象空间有限，且容易触及天花板。

真正的破局之道在于“出奇”，即能否将AI从成本中心转化为真正的增长引擎。这不仅是卖算力（云服务），更是要卖“智能”（AI Agent服务）——将AI能力深度融入产品生态，创造全新的用户体验、服务模式与商业版图。这决定了腾讯长期增长的天花板高度。

在业绩会上，当被问及作为AI领域的后来者如何追赶时，刘炽平的回答很有意思，他指出，AI的形式就像早期的手机应用会不断演变，从模型到产品、智能体，现有服务将融入多种智能能力。刘炽平强调，目前AI的发展仍处于早期阶段，拥有基础能力显得尤为重要。他提到：“我们在应用层（微信、生态）、PC和移动端布局，以及基础设施（安全、云、支付等）方面都有深厚积累，这些因素将在新的AI竞争中重新组合。”这一番话传递出腾讯的底气，令人想到曾经的AWS，它最初只是亚马逊的内部工具，而今已成为全球领先的云计算服务提供商。

从这个角度看，万亿营收的终极意义，或许不在于那个数字本身，而在于它背后所代表的价值重构。正如中信建投所分析，腾讯的AI叙事已从单纯的“业务提效”升级为“重构流量入口与云价值链”。短期来看，AI提升现有业务的ROI已被证明；但从中期来看，需要关注三个关键点：一是以QClaw、WorkBuddy为代表的AI Agent能否在日常生活中建立高频使用场景；二是腾讯云是否能够沿着“裸金属-token-PaaS-SaaS”的路径持续扩大价值捕获；三是混元大模型是否能在多模型竞争中持续提升性价比。

中信建投认为，如果上述逻辑能够实现，市场对腾讯的估值理论将彻底转变。未来，腾讯的价值将不仅仅以游戏公司或广告公司的标准进行评估，而是以“AI时代的操作系统+云/Agent平台”重新定价。如果新AI产品始终无法形成PMF（未能与市场达成有效匹配）或Agent落地不及预期，市场则仍会只按传统成熟平台公司估值。

从资本市场的反应来看，财报发布后，腾讯股价不涨反跌。这背后，是市场对短期利润承压的担忧，也是对“AI故事”能否兑现的观望。目前，腾讯的市盈率（PE）约为18倍，处于近五年来的中位水平。

或许对于投资者而言，无论腾讯的战略目标多么宏伟，终究还是需要在财务报表上看到实实在在的业绩增量。■